Apokalipsa sada ili kasnije? Što kolaps burze znači i čega se Fed najviše boji

Crovijesti
Uto, 06 Kol 2024 00:00 UTC

© Michael M. Santiago/Getty Images

Njujorška burza

Američko gospodarstvo previše je financijalizirano da bi izdržalo bilo kakav trajni pad cijena imovine.

Na tržnicama je pokolj, a stvari se kreću snagom tsunamija.

Japanski Nikkei 225 pao je više od 12% u ponedjeljak, što je bio najveći pad u jednom danu od 'Crnog ponedjeljka' 1987. Od pisanja ovog teksta, Dow je pao za nekih 1000 bodova, dok je Nasdaq pao za gotovo 4% u onome što se pokazalo kao poraz globalnog tržišta.

Okidači za rasprodaju dovoljno su jasni i dobro su popraćeni u financijskim medijima. Razočaravajuće izvješće o radnim mjestima u SAD-u od petka potaknulo je strahove od recesije u SAD-u. Nekoć vruća, ali pretjerano zadužena i prenaglašena trgovina AI-om je propala, što je dovelo do krvoprolića za tehnološke dionice.

Uvelike odgovoran za potonji razvoj događaja je prekid masovne trgovine dolar-jen - gdje su ulagači jeftino posuđivali u jenima i ulagali u američku imovinu s višim prinosima. Ovo se otprilike može zamisliti kao velika kamatna arbitraža: posuđujte po niskim stopama i posuđujte (investirajte) po višim stopama. Ali kada je Banka Japana 31. srpnja podigla stope i, što je možda još važnije, nagovijestila daljnja poskupljenja, uslijedila je golema kapitulacija u ovim pozicijama prijenosa. To je odjeknulo na tržištima i dovelo do mnogih zahtjeva za maržom. A budući da investitori često moraju prodati drugu imovinu kako bi ispunili zahtjeve za maržom, to stvara još veći pritisak na prodaju.

Predviđanje kamo bi se tržišta mogla kretati u nadolazećim danima i tjednima je opasan pothvat u koji se neću upustiti. Mnogi investitori naravno pokušavaju uhvatiti poslovični 'nož koji pada' - što znači da kupuju tijekom ili neposredno nakon oštre rasprodaje. Brojni analitičari već sada govore da je panika prenapuhana i da će se stvari uskoro stabilizirati. Kad bih imao visoko uvjerenje o tome kako će se stvari kratkoročno razvijati, jednostavno bih trgovao tržištem, ne bih pisao o njemu.

Dakle, umjesto da pucamo u mraku s prognozom, smislimo kako razmišljati o tome što se događa. I uvijek je dobro malo se odmaknuti i pokušati pronaći pogled iz ptičje perspektive usred nemira. Prvo, tu je očito: ovo je zapravo prilično klasičan primjer opuštanja pozicioniranja, a ne odgovor na ekonomski šok. Mnogi dionički investitori zaglibili su preduboko jureći za mjehurićima tehnoloških dionica - a mnogi od tih nesretnih ljudi posuđivali su jeftino u japanskim jenima da bi to učinili (pogledajte gore o "prijenosu"). U tijeku je mnogo zahtjeva za maržom, puno prisilnih likvidacija na pozicijama s polugom - i vjerojatno puno supruga koje osiguravaju prozore u visokim zgradama.

Pod pretpostavkom da ovo ne prođe brzo,ono što je stvarno važno pogledati je kako se percepcija tržišta o sljedećim koracima Federalnih rezervi razvija - i onda kakvim se tim koracima pokazuju. To nije toliko zato što je Fed svemoćan, već zato što se ovdje kaos trenutka presijeca s nekim od dubokih i strukturnih obilježja američkog gospodarstva.

Fed je zadržao kamatne stope na čekanju na sastanku u srpnju, dok je snažno nagovijestio smanjenje stope u rujnu. Mnogi analitičari vjeruju da je američka središnja banka predugo čekala da vrati stope nakon niza povećanja nakon pandemije s ciljem hlađenja inflacije. Tržišna očekivanja o nadolazećim sniženjima kamatnih stopa znatno su porasla čak i prije nedavnih događaja.

Međutim, slom tržišta je ubrzao ovaj razgovor. Ako su još prošle srijede fjučersi vezani uz stopu saveznih fondova pokazivali 87% šanse za smanjenje od 25 baznih bodova - najmanji mogući pomak - u rujnu, ulagači sada cijene oko 55 baznih bodova popuštanja na sastanku u rujnu i 100 baznih bodova do studenog. Drugim riječima, tržište vidi oko 20% šanse za hitno smanjenje stope.

Može li porazno izvješće o zapošljavanju od petka doista biti tolika promjena za američko gospodarstvo? To je svakako pomaknulo iglu, ali teško može objasniti tako radikalan pomak. Ono što zapravo stoji iza takvih cijena - da ne spominjemo pozive na hitno smanjenje - je uvjerenje da Fed mora uskočiti i spasiti tržišta.

To dovoljno govori o tome kako se smatra da Fed ima, uz svoj službeni mandat stabilnosti cijena i pune zaposlenosti, neizgovoreni mandat stabilnosti tržišta. Ovaj skriveni treći mandat ima čak i ime: 'Fed put'.

U financijama, 'put' je ugovor koji vlasniku daje pravo da nešto proda - poput dionice, obveznice ili robe - po unaprijed određenoj cijeni, bez obzira na tržišnu cijenu. Zamislite to kao jamstvo - bez obzira na to koliko je tržište palo, možete osloboditi svoju imovinu za postavljenu cijenu.

Ali izraz se počeo koristiti u općenitijem smislu. Primijenjeno na Fed, to znači da postoji uvjerenje da će, kad god gospodarstvo ili tržišta krenu naopako, Fed uskočiti i smanjiti kamatne stope ili tiskati novac kako bi pružio poticaj. Takva se politika, naravno, službeno opovrgava, no mnogi ulagači misle da postoji pod ispod tržišta, baš kao što postoji za imovinu s 'put' opcijom. Ovo je bio važan izvor onoga što se može činiti kao neutemeljeno i nepokolebljivo povjerenje u američko tržište dionica koje je prevladavalo uz nekoliko iznimaka od kasnih 1990-ih.

Fed je, naime, uvijek iznova pokazao da je spreman intervenirati na različite načine - izravno ili netransparentno - kad god je stabilnost financijskih tržišta ugrožena.

Cjelokupni narativ koji smo vidjeli oko Fed-a u posljednjih 48 sati govori o čvrstom uvjerenju da neka verzija 'Fed put' ostaje na snazi. Iako je malo vjerojatno da će Fed zapravo ići tako daleko da sazove hitan sastanak kako bi smanjio stope - to bi bilo otvoreno ispoljavanje panike - vrlo je vjerojatno da će agresivno odvratiti tržišti od propasti samo obećavajući velika smanjenja stopa za ostatak godine. A ako stvari na tržištima stvarno izmaknu kontroli, snažnija intervencija je gotovo zajamčena.

Pa idemo korak dalje i pokušajmo shvatiti što je zapravo u pozadini ove nevidljive predanosti tržištima. Je li riječ samo o banalnoj korupciji članova odbora Fed-a koji drže dionice? Ne, to ne ide tako.

Ono što je zapravo u pozadini toga jest da Fed jednostavno reagira na duboku strukturnu distorziju gospodarstva koja je očigledna, ali često nedovoljno cijenjena. Ekonomija SAD-a toliko je financijalizirana i toliko opterećena, a toliko mnogo Amerikanaca (osobito elitne klase) toliko ovisi o cijenama financijske imovine za svoje bogatstvo da bi trajan i dugoročan pad tržišta jednostavno bio katastrofalan. Ako je velik dio BDP-a povezan, na ovaj ili onaj način, s cijenama imovine, kretanja na tržištima poprimaju važnost koja daleko nadilazi bogatstvo igrača s Wall Streeta.

Da biste pronašli prilično izvanrednu ilustraciju ovoga, ne tražite dalje od toga u kojoj mjeri čak i porezna osnovica ovisi o financijskim tržištima. 2023. godina bila je prilično dobra za gospodarstvo, sudeći po tržištu rada ili podacima o rastu. Usprkos tome, ukupni primici federalne vlade smanjeni su za oko 7% u odnosu na 2022. Kako je to moguće u godini u kojoj ne samo da je raslo gospodarstvo, već je i osobni dohodak zapravo porastao? Odgovor: Primici poreza na dohodak fizičkih osoba zapravo su pali unatoč rastućim prihodima jer su ostvareni kapitalni dobici iz prethodne godine bili niži (ostvareni kapitalni dobici su samo dobit od prodanih ulaganja). Razlog za pad kapitalnih dobitaka je to što su 2022. američke dionice imale najgoru godinu od 2008.

Tržišna nestabilnost stoga je jedina stvar koje se Fed - i moćnici u Washingtonu i New Yorku - najviše boje. Zabavit će se bilo kojim načinom kratkoročnog razmišljanja, uvesti bilo kakav moralni hazard i napuhati i ponovno napuhati svaki mjehur kako bi tržišta nastavila brujati. Ako je cijena toga inflacija ili još perverznije distorzije u gospodarstvu, neka tako i bude.

U međuvremenu, dionice su bile ključno oružje u arsenalu američkih bogatijih klasa za suzbijanje učinaka inflacije. Dok ljudi s fiksnim primanjima ili oni čije povećanje plaća ne prati rast cijena gledaju kako im kupovna moć pada, klasa investitora može pobijediti inflaciju visokim cijenama imovine. Koliko je povećanje od 10% u trgovini ako je vaš portfelj porastao za 20%? Ovo uvelike objašnjava sve veću podjelu u američkom gospodarstvu između onih koji imaju i onih koji nemaju.

Što god proizašlo iz trenutne nestabilnosti, postoje dobri razlozi za vjerovanje da apokalipsa nije blizu. Kad konačno dođe na naplatu račun za svo odgađanje problema za kasnije i napuhavanje mjehurića, to gotovo sigurno neće biti kao kolaps burze. Na kraju krajeva, burze se uvijek mogu ponovno napuhati tiskanjem novca i teško je zamisliti da Fed stoji po strani dok tržišta padaju u zaborav. Tržišta, koja zastupaju interese klase privilegiranih ljudi koji imaju koristi od rastućih cijena imovine, žele laku zaradu kako bi se nastavili penjati. A takvi ljudi imaju tendenciju da dobiju ono što žele dulje nego što bi ikakva logika nalagala da bi trebali.

Nominalno gledano, tržišta dionica mogu beskonačno rasti, uz povremene probleme koji se izglađuju većom likvidnošću. Jednostavno se postavlja pitanje - po koju cijenu? Hoće li i dalje postojati funkcionalno tržište obveznica? Gdje će biti inflacija? Hoće li se valuta vući okolo u kolicima?

Ono što je važno promatrati u nadolazećim tjednima i mjesecima je koliko ozbiljno Fed shvaća ono što se događa na tržištima i koliko ga tržište drži taocem da bi djelovao. Neće biti izjava iz Eccles Buildinga u kojima se kaže da tržišta treba spasiti, ali djela uvijek govore više od riječi. A kako Fed bude djelovao otkrit će gdje su njegovi pravi prioriteti.